Phát hành trái phiếu chính phủ ra thị trường vốn quốc tế là một kênh quan trọng bảo đảm nguồn vốn cho đầu tư phát triển nhưng cũng đặt ra nhiều vấn đề liên quan đến an ninh tiền tệ quốc gia, nợ công bằng ngoại tệ. Vậy, thời điểm hiện tại việc phát hành trái phiếu chính phủ ra thị trường vốn quốc tế có thích hợp với Việt Nam hay không? Bài viết tập trung thảo luận xung quanh vấn đề này.
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) tăng cường đấu thầu trái phiếu Chính phủ_Ảnh: TTXVN
Những yêu cầu đặt ra đối với công tác huy động vốn cho đầu tư phát triển
Văn kiện Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ XIII của Đảng Cộng sản Việt Nam đặt ra mục tiêu chiến lược phấn đấu đến năm 2030, Việt Nam là nước đang phát triển có công nghiệp hiện đại, thu nhập trung bình cao và đến năm 2045 trở thành nước phát triển, thu nhập cao. Để hoàn thành các mục tiêu này, ba đột phá chiến lược về hoàn thiện và nâng cao chất lượng thể chế, phát triển toàn diện nguồn nhân lực, hoàn thiện kết cấu hạ tầng kinh tế, xã hội đồng bộ, hiện đại và mười nhiệm vụ, giải pháp trọng tâm đã được đề ra. Với quy mô nền kinh tế cuối năm 2020 đạt 343,6 tỷ USD và chỉ tiêu tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) bình quân khoảng 7%/năm, tổng đầu tư xã hội bình quân đạt từ 33% đến 35% thì nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển kinh tế - xã hội rất lớn (ước tính cần khoảng 1.676 tỷ USD đến 1.778 tỷ USD cho cả giai đoạn 2021 - 2030). Phát triển hạ tầng trọng yếu, về giao thông, quy hoạch mạng lưới đường bộ quốc gia giai đoạn 2021 - 2030 ước tính cần khoảng 900 nghìn tỷ đồng(1). Về phát triển hạ tầng năng lượng, dự thảo quy hoạch điện lực quốc gia giai đoạn 2021 - 2030 ước tính cần khoảng 13 tỷ USD/năm. Việt Nam cũng cần đầu tư khoảng 3,5 tỷ USD mỗi năm cho hạ tầng ứng phó với biến đổi khí hậu. Bên cạnh đó, một số ngành công nghiệp mũi nhọn, công nghệ mới, công nghệ cao được ưu tiên phát triển đều là các ngành sử dụng nhiều vốn.
Nếu chỉ dựa vào thị trường tài chính trong nước và các nguồn vốn từ nước ngoài, như vốn vay ưu đãi, vốn hỗ trợ phát triển chính thức (ODA), vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI),... thì khả năng huy động đủ lượng vốn và bảo đảm sự phát triển hài hòa, đồng đều, chủ động và đặc biệt là duy trì ổn định tài chính quốc gia khó có thể đạt được. Cuối năm 2020, dư nợ tín dụng trên GDP của Việt Nam đạt trên 140%, quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu trên GDP đạt trên 84%, cao hơn phần lớn các quốc gia có cùng mức thu nhập. Trong khi đó, thị trường trái phiếu mặc dù có sự tăng trưởng đột phá so với mục tiêu đề ra nhưng so với các quốc gia cùng mức thu nhập, trái phiếu chính phủ lại chiếm tỷ trọng lớn (khoảng 80% tổng lượng trái phiếu của cả nước). Với cấu trúc thị trường tài chính như hiện nay, thị trường trái phiếu trong nước cần dành nhiều dư địa tăng trưởng hơn cho các doanh nghiệp hiện chưa đủ khả năng huy động vốn trên thị trường quốc tế. Ngoài ra, các doanh nghiệp có quy mô tài sản lớn, tiềm lực tài chính lớn, có uy tín cần hướng tới tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài để đáp ứng cho mục tiêu phát triển thành các tập đoàn, doanh nghiệp có tầm cỡ quốc tế. Việc Chính phủ huy động vốn từ phát hành trái phiếu trên thị trường quốc tế vừa giảm áp lực cho thị trường tài chính nội địa, vừa tạo ra điểm chuẩn cho các doanh nghiệp trong nước phát hành trái phiếu trên thị trường quốc tế.
Kinh nghiệm phát hành trái phiếu chính phủ trên thị trường vốn quốc tế của Việt Nam
Được sự ủy quyền của Chính phủ, Bộ Tài chính đã phát hành trái phiếu quốc tế của Chính phủ Việt Nam trên thị trường trái phiếu toàn cầu theo phương thức 144A/điều khoản S vào các năm 2005, năm 2010 và năm 2014. Khối lượng phát hành trái phiếu của ba đợt tương ứng là 0,75 tỷ USD, 1 tỷ USD và 1 tỷ USD với kỳ hạn đều là 10 năm. Ngoài mục tiêu huy động vốn cho các dự án đầu tư lớn của quốc gia thì riêng đợt phát hành vào năm 2014 còn có nhiệm vụ hoán đổi lại trái phiếu đã phát hành vào hai đợt trước sắp tới hạn. Mức lãi suất danh nghĩa và lợi tức phát hành giảm qua từng đợt phát hành trái phiếu từ mức 7,125% xuống 6,75% và 4,8%/năm. Qua ba đợt phát hành thành công trái phiếu chính phủ trên thị trường vốn quốc tế của Chính phủ Việt Nam, có thể rút ra được một số điểm sau:
Thứ nhất, công tác phát hành trái phiếu đã khẳng định tính đúng đắn của chủ trương hội nhập quốc tế của Đảng, sự thành công và uy tín quốc tế của Chính phủ trong điều hành chính sách kinh tế vĩ mô.
Thứ hai, phát hành trái phiếu chính phủ trên thị trường quốc tế đã huy động được nguồn vốn cho đầu tư phát triển kinh tế trong nước, góp phần giảm áp lực huy động vốn tại thị trường trong nước.
Thứ ba, công tác phát hành trái phiếu chính phủ trên thị trường vốn quốc tế tạo ra điểm chuẩn, làm căn cứ định giá trái phiếu cho những lần phát hành tiếp theo cũng như mở đường cho các doanh nghiệp lớn của đất nước trực tiếp huy động vốn bằng ngoại tệ trên thị trường quốc tế.
Thứ tư, các nhà đầu tư quốc tế đánh giá cao tính công khai, sự tuân thủ theo các tiêu chuẩn quốc tế khi Việt Nam cung cấp thông tin trong quá trình phát hành trái phiếu quốc tế. Chính phủ đã tạo dựng được uy tín, niềm tin đối với các nhà đầu tư quốc tế và tạo điều kiện chuẩn bị cho việc huy động những nguồn vốn lớn trong những năm tiếp theo.
Thứ năm, hệ số tín nhiệm quốc gia có ảnh hưởng trực tiếp tới lãi suất của trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế. Dựa vào hệ số tín nhiệm quốc gia, các nhà đầu tư sẽ xác định biên độ chênh lệch so với các mức lãi suất của các tài sản đầu tư có tính an toàn cao. Trong cả ba lần phát hành, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm uy tín trên thế giới đều có sự thay đổi trong xếp hạng tín nhiệm và/hoặc đánh giá triển vọng của Việt Nam.
Điều kiện trên thị trường vốn quốc tế và thị trường trong nước
Trong giai đoạn 2016 - 2021, nhiều yếu tố trên thị trường vốn quốc tế được đánh giá là thuận lợi cho việc huy động vốn. Mặt bằng lãi suất trên thị trường vốn vẫn ở mức thấp hơn so với giai đoạn 2011 - 2016 khi phần lớn chính phủ các quốc gia lựa chọn duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng phù hợp để bảo đảm cho nền kinh tế phục hồi vững chắc. Trong môi trường lãi suất thấp và thanh khoản dồi dào, các quốc gia đang phát triển, trong đó có các quốc gia tại khu vực châu Á - Thái Bình Dương đã đẩy mạnh phát hành trái phiếu để huy động vốn cho đầu tư phát triển kinh tế trong nước cũng như thực hiện đáo nợ các khoản trái phiếu tới hạn thanh toán.
Đại dịch COVID-19 bùng phát và nhanh chóng lan ra phạm vi toàn cầu, ảnh hưởng tiêu cực tới đời sống sinh hoạt của người dân và hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Để đối phó với những tác động bất lợi của dịch bệnh, chính phủ các nước đã vận dụng hầu hết các công cụ kinh tế để cứu vãn nền kinh tế tránh khỏi cuộc khủng hoảng trầm trọng và tìm lại đà phục hồi. Thông qua những chương trình mua tài sản và các gói tài khóa quy mô lớn của chính phủ các nước, lợi tức trái phiếu chính phủ đã giảm sâu so với giai đoạn trước.
Hiện tượng “tiền rẻ” cộng với kỳ vọng về sự mở cửa trở lại của các nền kinh tế khi vắc-xin bắt đầu được tiêm rộng rãi khiến cho làn sóng đầu tư và cơ cấu lại danh mục trở nên mạnh mẽ hơn. Các nhà đầu tư đã có sự chuyển hướng khỏi các thị trường phát triển và tìm kiếm cơ hội đầu tư với lợi tức cao hơn ở các thị trường cận biên và mới nổi, thể hiện ở sự phục hồi mạnh mẽ của thị trường chứng khoán và dòng vốn đầu tư nước ngoài ồ ạt vào các quốc gia này.
Về tình hình trong nước, việc kiểm soát tốt dịch bệnh và đạt mức tăng trưởng dương trong năm 2020 cho thấy tính đúng đắn trong chỉ đạo, điều hành kinh tế của Đảng và Nhà nước bên cạnh sự quyết tâm, đồng lòng của toàn bộ hệ thống chính trị. Các cân đối vĩ mô, như tỷ lệ lạm phát, dự trữ ngoại hối, tỷ giá, cán cân thanh toán, bội chi ngân sách, nợ công... đều được kiểm soát tốt. Giai đoạn 2016 - 2020 chứng kiến thành công của Chính phủ trong việc kiểm soát các chỉ tiêu về bội chi ngân sách, nợ công, nợ chính phủ và nợ nước ngoài. Bình quân giai đoạn này, bội chi ngân sách ở mức 3,45% GDP, bảo đảm mục tiêu không quá 3,9% GDP. Tỷ lệ nợ công cuối năm 2020 ở mức 55,3%, nợ Chính phủ ở mức 49,1%, nợ nước ngoài ở mức 47,3% GDP, đều thấp hơn trần Quốc hội giao trong kế hoạch tài chính 5 năm.
Trong giai đoạn 2016 - 2021, xếp hạng tín nhiệm quốc gia của Việt Nam liên tục được cải thiện, phản ánh đánh giá tích cực của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế đối với các kết quả về giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững trong những năm qua. Tổ chức xếp hạng tín dụng quốc tế Moody’s đã nâng xếp hạng tín nhiệm quốc gia của Việt Nam từ B1 lên Ba3 (tháng 8-2018) và nâng triển vọng từ tiêu cực lên tích cực (tháng 3-2021). Tổ chức xếp hạng tín dụng quốc tế Fitch Ratings nâng mức xếp hạng tín nhiệm Việt Nam từ BB- lên BB (tháng 5-2018) và khẳng định duy trì mức xếp hạng BB, tiếp tục nâng triển vọng từ ổn định lên tích cực (tháng 4-2021). Tổ chức xếp hạng tín dụng quốc tế Standard & Poor’s lần đầu tiên sau 9 năm đã điều chỉnh tăng xếp hạng tín nhiệm của Việt Nam từ mức BB- lên BB (tháng 4-2019).
Ngoài ra, tỷ giá USD/VND trong những năm gần đây tương đối ổn định, nhờ vào công tác điều hành của Ngân hàng Nhà nước và nguồn cung ngoại tệ tương đối dồi dào. Những yếu tố này làm giảm rủi ro tỷ giá khi huy động vốn trên thị trường tài chính quốc tế, tránh giá trị khoản nợ tăng cao và bảo đảm kế hoạch trả nợ đúng hạn.
Tóm lại, những thành tựu kinh tế vĩ mô đạt được trong giai đoạn vừa qua cùng với những điều kiện thuận lợi trên thị trường tài chính quốc tế cho phép Chính phủ cân nhắc sử dụng công cụ phát hành trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế cho các mục tiêu phát triển kinh tế xã hội giai đoạn 2021 - 2030.
Một số kiến nghị khi phát hành trái phiếu chính phủ trên thị trường vốn quốc tế giai đoạn 2021 - 2030
Xuất phát từ các luận điểm trên, mục tiêu chủ yếu của phát hành trái phiếu chính phủ trên thị trường vốn quốc tế trong thời gian tới nhằm chủ động đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển và cơ cấu lại nợ của Chính phủ, với chi phí và mức độ rủi ro phù hợp với điều kiện thị trường quốc tế và năng lực trả nợ trong nước, góp phần bảo đảm khả năng trả nợ của Chính phủ, an toàn nợ công và an ninh tài chính quốc gia giai đoạn 2021 - 2030. Trên cơ sở đó, Chính phủ sẽ xác định huy động vốn trái phiếu chính phủ trên thị trường vốn quốc tế cho cả giai đoạn 2021 - 2030 theo từng cấu phần mục tiêu sau: 1- Nhu cầu vay cơ cấu lại nợ của Chính phủ với mục tiêu giảm rủi ro tái cấp vốn, tăng tỷ trọng nợ dài hạn, giảm áp lực đảo nợ ngắn hạn; 2- Nhu cầu phát hành bổ sung cho vay lại một số dự án đầu tư phục vụ hạ tầng trọng yếu và các ngành công nghiệp mũi nhọn; 3- Đa dạng hóa cơ cấu nhà đầu tư thông qua phát hành nhiều công cụ nợ với thời hạn vay dài hơn, chi phí thấp hơn và hạn chế các ràng buộc phi tài chính; 4- Chuyển đổi các cam kết bảo lãnh vay của Chính phủ sang áp dụng theo cơ chế cho vay lại từ nguồn phát hành trái phiếu quốc tế; 5- Phát triển đường cong lãi suất chuẩn cho trái phiếu của Việt Nam trên thị trường vốn quốc tế.
Để thực hiện việc phát hành trái phiếu thành công, đạt được tính hiệu quả trong sử dụng vốn, đồng thời bảo đảm an toàn nợ công và an ninh tài chính quốc gia, cần tập trung giải quyết các vấn đề sau:
Thứ nhất, trong giai đoạn trước mắt, cần căn cứ vào khung cân đối ngân sách nhà nước giai đoạn 2021 - 2025, dựa vào các chỉ tiêu về tỷ lệ huy động các nguồn lực vào ngân sách, tỷ lệ bội chi hằng năm, vay hỗ trợ phát triển chính thức và vay ưu đãi, khả năng phát hành trái phiếu chính phủ trong nước, huy động vốn từ các quỹ tài chính nhà nước để xác định nhu cầu phát hành trái phiếu chính phủ trên thị trường quốc tế. Việc xây dựng kế hoạch cần dựa trên kịch bản khả năng huy động vốn ODA và vay ưu đãi sẽ tiếp tục xu hướng giảm. Cũng cần chú ý thời điểm phát hành trái phiếu chính phủ trên thị trường vốn quốc tế đặt trong tổng thể phát hành trái phiếu chính phủ khi nghĩa vụ trả nợ trực tiếp của Chính phủ so với thu ngân sách nhà nước có xu hướng tăng nhanh và có khả năng vượt ngưỡng 25% trong một số năm trong giai đoạn tới do lịch trả nợ gốc không đồng đều, tập trung cao vào một số năm.
Thứ hai, Chính phủ cần đưa ra dự báo các tác động kinh tế (đặc biệt là tài khóa và tiền tệ) tiềm ẩn của từng đợt phát hành trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế. Các vấn đề về phân tích tác động chính sách, như tác động đến nợ quốc gia, triển vọng tăng trưởng bền vững, điều hành chính sách tiền tệ, chính sách tỷ giá, dự trữ ngoại hối và thanh khoản của nền kinh tế đều cần được xem xét thận trọng. Đặc biệt, Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính cần phối hợp để tính toán, dự báo các tác động của biến động tỷ giá tới chi phí lãi vay và khả năng trả nợ trong suốt thời hạn của trái phiếu. Nhìn chung, mọi đợt phát hành sẽ thuận lợi nếu được hình thành dựa trên một khuôn khổ tài khóa và tiền tệ ổn định. Ngoài ra, Nhà nước cần tách bạch quản lý nợ nước ngoài khu vực công và khu vực tư nhân. Theo đó, chỉ nên đề ra mức trần nợ công nước ngoài trên tổng dư nợ công và thiết lập chỉ tiêu cảnh báo (thay vì mức trần cứng) đối với chỉ tiêu trả nợ nước ngoài của khu vực công và của khu vực tư nhân để có các biện pháp điều chỉnh kịp thời.
Thứ ba, Chính phủ nên cân nhắc lựa chọn phương án phát hành phù hợp trong số các phương án phát hành trái phiếu quốc tế phổ biến hiện nay. Nhiều quốc gia trong khu vực châu Á thường lựa chọn phương án phát hành theo các hình thức, như trái phiếu toàn cầu được phát hành theo hình thức 144A/Quy chế S, trái phiếu Eurobond, trái phiếu Samurai và trái phiếu Sukuk. Trong thời gian đầu, Việt Nam nên tiếp tục lựa chọn phương án phát hành bằng đồng USD theo hình thức 144A/Quy chế S bằng đồng USD vì thị trường vốn bằng đồng USD có mức độ phát triển sâu và tính thanh khoản cao, giúp huy động được khối lượng vốn lớn và kỳ hạn dài. Lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ hiện ở mức thấp do các chính sách nới lỏng tiền tệ của Chính phủ Mỹ nên có yếu tố cạnh tranh so với phương án phát hành bằng đồng ngoại tệ khác. Ngoài ra, Việt Nam đã có kinh nghiệm phát hành trái phiếu quốc tế bằng đồng USD trước đó.
Thứ tư, Chính phủ nên xem xét đến phương án xây dựng chương trình phát hành trái phiếu trung hạn toàn cầu. Đây là khung hồ sơ phát hành trái phiếu quốc tế chuẩn được các nhà đầu tư chấp nhận rộng rãi trên toàn cầu và thường được áp dụng bởi các nhà phát hành trái phiếu quốc tế thường xuyên. Chương trình phát hành trái phiếu trung hạn cho phép Chính phủ linh hoạt phát hành trái phiếu quốc tế đa dạng các loại tiền tệ với khối lượng khác nhau tại các thời điểm khác nhau trong khi vẫn sử dụng cùng một bộ khung hồ sơ pháp lý. Ưu điểm của chương trình này nằm ở tính chủ động nắm bắt thời điểm thuận lợi để tiến hành giao dịch, thông qua việc rút gọn thời gian chuẩn bị thủ tục, hồ sơ pháp lý, chi phí cho mỗi đợt phát hành.
Thứ năm, Chính phủ cần xây dựng cơ chế huy động, sử dụng và quản lý nguồn tiền thu được sau phát hành bảo đảm tính hiệu quả. Nguồn tiền thu được từ các đợt phát hành trái phiếu quốc tế cần gắn với các đợt giải ngân cho các dự án đầu tư nhằm hạn chế tình trạng đọng vốn dẫn đến lãng phí nguồn lực, giảm thiểu rủi ro phát sinh giữa khối lượng phát hành với nhu cầu vốn theo tiến độ thực hiện và bảo đảm khả năng tạo nguồn trả nợ khi đến hạn. Do vậy, căn cứ vào danh mục các dự án được ưu tiên vay lại từ nguồn trái phiếu quốc tế được phê duyệt, các chủ đầu tư cần có kế hoạch giải ngân cụ thể để Chính phủ chủ động xây dựng và thực hiện kế hoạch phát hành tương ứng, đặt trong bối cảnh thị trường vốn quốc tế luôn có sự biến động. Bộ Kế hoạch và Đầu tư, Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước cần phối hợp để xác định nhu cầu vốn đầu tư, khả năng huy động vốn của nền kinh tế trong nước, của Chính phủ (cơ cấu lại nợ, vốn bổ sung cho các dự án trọng điểm, khoản vay nước ngoài được Chính phủ bảo lãnh chuyển sang cho vay lại) để trình Chính phủ phương án huy động trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế.
Thứ sáu, Chính phủ có thể xem xét chuyển đổi một số khoản vay nước ngoài được Chính phủ bảo lãnh có chi phí cao sang áp dụng cơ chế vay lại từ nguồn phát hành trái phiếu quốc tế có chi phí thấp hơn khi tính cả phí cam kết, phí bảo hiểm rủi ro.
Thứ bảy, phát hành lượng trái phiếu chính phủ quy mô lớn bao hàm những thách thức không nhỏ trong tương lai đối với Chính phủ khi trái phiếu tới hạn thanh toán. Ngoài việc thực hiện đảo nợ thông qua một đợt phát hành mới là cách làm phổ biến, Chính phủ có thể cân nhắc tới phương án trả dần nợ gốc, lựa chọn mua lại trước thời điểm đáo hạn, hoặc hình thành quỹ tích lũy tiền trả nợ với từng đợt phát hành./.
TS. NGUYỄN ĐỨC KIÊN - CÁC CỘNG SỰ*
Tổ trưởng Tổ Tư vấn kinh tế của Thủ tướng Chính phủ
----------------
* TS. Chu Khánh Lân, ThS. Đào Minh Thắng, bộ phận giúp việc Tổ Tư vấn kinh tế của Thủ tướng Chính phủ
(1) Xem: Quyết định số 1454/QĐ-TTg, ngày 1-9-2021, của Thủ tướng Chính phủ, “Phê duyệt quy hoạch mạng lưới đường bộ thời kỳ 2021 - 2030, tầm nhìn đến năm 2050”
